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这几年，在护肤领域，“早C晚A”概念十分火爆。
所谓“早C晚A”，简单说就是“早晨使用维生素C产品抗氧化提亮，晚间使用维生素A类成分抗衰老”的搭配方式。
这一概念突然在网上爆火，离不开HBN等品牌的系统性推广。
近日，HBN其母公司护家科技向港交所递交招股书。
招股书显示，护家科技于2014年创立；2019年推出自有功效护肤品牌HBN，此后一直采用单一品牌运营模式。
如今，HBN成立也仅六年，企业营收已突破20亿，在A醇品类市占率第一。
这究竟是国货功效护肤的胜利，还是一场流量的狂欢？
01、高增长背后，谁在为“早C晚A”买单？
先看企业近年来的经营数据。
招股书显示，2023年至2025年前三季度，护家科技营收分别为19.48亿、20.83亿、15.14亿，同期净利润为3883.5万、1.3亿和1.45亿。营收结构来看，护家科技收入基本来自HBN品牌。
利润能力尚可，很大原因是产品的毛利率确实很高。据招股书，近年来企业综合毛利率基本维持在75%左右。
来源：招股书
行业来看，根据灼识咨询的报告，2022年至2024年，HBN的A醇成分护肤品销量连续三年位居中国第一。
所以，可以说，这是一个教科书级的“细分赛道突围”故事。
创始人姚哲男的履历也挺有意思，他不是化学博士，也不是皮肤科专家，而是深圳大学的一名数字媒体艺术系讲师。
早年间卖过卫生巾品牌“护你妹”，靠微信社群玩得风生水起。这段经历让他深谙一个道理。在互联网时代，或许会讲故事比会做产品更重要。
2019年，他带着这套打法杀进护肤赛道，精准踩中当时的两个风口，一是成分党崛起带来的“功效觉醒”，二是社交媒体去中心化的KOL带货红利。
当时传统国货还在讲草本故事时，HBN直接把“A醇”“维C”印在包装最显眼处，用“早C晚A”四个字，完成对消费者的心智占领。
然而，业绩高增长的同时，也有另一面的数字真相。
首先是营销投入巨大，且不断吞噬利润。
招股书显示，2023年、2024年和2025年前三季度，该公司的销售及分销开支分别为12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，收入占比分别为65.1%、59.4%和57.6%。如果将这笔费用进一步拆分，推广开支占同期销售及分销开支的比例达87.9%、84.7%和82.6%
也就是说，公司每赚100块钱，就要烧掉一半用来买流量、请网红、投广告等开支。
其次是研发投入。
与营销形成刺眼对比的是，研发开支从2023年的6600万元一路下滑至2025年前三季度的4000万元，研发费用率从3.4%降至2.6%。
这就引出一个灵魂拷问，当“早C晚A”的概念红利被吃尽，这是否会被市场认定为是一家“营销驱动”的品牌？
更危险的信号来自存货周转天数，招股书显示，企业存货周转天数从2023年的105天升至2025年前三季度的130天，远高于行业平均周转水平，资金沉淀问题加剧。
这意味着产品在仓库里越躺越久。在护肤品行业，存货积压往往说明一件事：东西开始“卖不动”了。对于一家准备上市的公司而言，这可不是个好兆头。
02、流量退潮后，是最大的风险
讨论护家科技的崛起，本质上是一部与算法一并成长的“爆款制造史”。
在抖音和小红书的流量逻辑里，谁能生产高点击内容，谁就能获得低成本曝光。
HBN正是通过海量KOL、KOC合作，用“成分解析”“效果对比”“素人测评”的内容矩阵，在用户心里植入“HBN=高效A醇”的心锚。
这种打法在流量红利期堪称完美。
但问题在于，这套方法论正在失灵。
来源：小红书
随着电商平台流量成本飙升，护肤品行业的线上获客成本几年间涨了好几倍。
护家科技在招股书里也坦承：“与众多KOL和KOC合作的效果往往具有主观性和不确定性。”翻译成人话就是：投出去的钱，不一定能换来增长。
更致命的是渠道的“单条腿走路”。
报告期内，企业线上销售占比分别为98.6%、97.7%和95.1%，其中天猫、抖音两大平台贡献了绝大部分收入。
来源：招股书
这意味着，平台的算法规则、流量分配政策、佣金比例的任何变动，都可能直接冲击公司业绩。
当一个品牌的命运被绑在平台的“算法黑箱”里，也大大降低了自己的自主权。
如果说渠道依赖是外患，那么功效争议就是内忧。
招股书里企业强调，自己在国产护肤品牌中，以第一作者身份发表的SCI论文数量位列第一。
然而，从监管层面看实际情况也是颇具争议。
2023年，北京市市场监督管理局认定，护家科技委托制作的HBN产品宣传语中存在违规内容。“专属敏感肌的抗老‘猛料’”“臻颜奢养抗老面面俱到”等表述，被认定不具备科学依据。
此外，在黑猫投诉等平台上，HBN收到近千条投诉，很多集中在产品使用后出现“烂脸”、刺痛、红肿、脱皮等不适症状。
一方面，品牌需要用“硬核”“猛料”等词汇吸引成分党；另一方面，监管对功效宣称的审核日趋严格。当营销话术与科学证据之间出现裂缝，品牌的公信力就会面临崩塌风险。
03、上市前的“突击分红”
从管理层角度看，护家科技这家企业，还带着鲜明的家族企业烙印。
创始人姚哲男与其配偶汪洋合计持有公司76.19%的投票权，姚哲男担任董事长兼CEO，汪洋担任总经理兼总裁。
这种高度集中的股权安排，在企业初创期有决策效率高的优势，夫妻俩可以快速拍板，抓住风口。
不过，当企业走向公众化，这种“夫妻店”模式的弊端就会显现，家族利益与公众股东利益如何平衡。
最引发市场争议的，是上市前的一次分红安排。
2026年1月，就在递交招股书前夕，护家科技批准宣派现金股息1亿元，其中5600万元已支付。按照创始人夫妇的持股比例计算，这笔分红中有近5000万元落入二人腰包。
此外，2024年及2025年前三季度，公司已经分别派息3420万元和3750万元。也就是说，在IPO前夕，护家科技向原有股东派发的现金分红总额高达约1.7亿元。
护家科技的股东名单中，还有一个引人注目的名字，美图公司，持股23.81%，为第二大股东。
当年美图入股时，市场曾寄予厚望，因为美图的影像技术和女性用户流量，可以与HBN的护肤产品形成协同效应。
然而从实际运营来看，这种协同似乎并未落地。美图更多扮演着财务投资者的角色，难以对创始人家族形成有效制衡。
行业来看，2024年以来，毛戈平、林清轩、自然堂、珀莱雅等国货美妆品牌相继奔赴港股，形成一波“赴港潮”。
表面上看，这是对港股注册制高效、灵活的追捧；深层里，却是对A股审核趋严的无奈回避。
在消费类项目上市不确定性增加的背景下，港股成为了国货美妆的“救命稻草”。然而港股市场素以理性著称，对“烧钱换增长”的商业模式容忍度有限。
护家科技能否凭借其增长故事赢得投资者认可，还是未知数。
小 结
护家科技的IPO，是国货功效护肤的胜利，还是一场流量泡沫的？
答案或许只有时间能给出。但有一点可以确定：当流量红利彻底退去，当“烧钱换增长”的模式难以为继，真正能够穿越周期的，是沉下心做研发、做产品、做长期价值的企业。
护家科技能否成为这样的企业，至少从招股书披露的信息来看股票配资实盘交易，还有很长的路要走。
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